그레이스케일 현물 출자 방식의 차익거래?

주요 포인트​

• 그레이스케일 청약의 80%가 현물출자라는 Messari의 평가는 오해의 소지가 있습니다.
• GBTC 또는 ETHE 거래에서는 쉽게 차익 거래를 할 수 없습니다.
• GBTC 및 ETHE는 홀더들에게 수익 향상의 도구가 될 수 있습니다.
• 현물출자는 현금출자처럼 비트코인과 이더리움의 공급 물량을 감소시킵니다.

암호화폐 분석 회사인 Messari는 최근 연구를 통해 그레이스케일 신탁에 의한 암호화폐 현물 매입(Spot purchase) 수치가 과장되었다고 발표하였습니다. 해당 연구에 따르면 2020년 이후 그레이스케일은 비트코인 20,697개, 이더리움 192,684개를 구매하여 GBTC와 ETHE의 총 청약 건의 약 20%만을 차지하며 나머지 80%는 현물출자라고 주장하였습니다. 그러나 이러한 수치는 순전히 2019년 3분기의 비율에 따라 산출한 것입니다.

출처: Messari
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출처: Messari

현물출자란 무엇이며 2020년 그 규모는?

이름에서 알 수 있듯이 현금출자(Cash contribution)란 그레이스케일의 제휴 회사인 제네시스 글로벌 트레이딩(Genesis Global Trading)이 투자자로부터 현금을 받아 비트코인 및 이더리움을 매입한 뒤 해당 암호화폐를 그레이스케일로 전달하여 GBTC과 ETHE 주식을 생성하는 과정을 말합니다. 반면, 현물출자란 GBTC과 ETHE의 주식을 직접 교환하는 대가로 현물 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)을 출자하는 것을 의미합니다.

그레이스케일이 공개한 자료에 따르면 현물출자가 2018년 3분기에는 총 분기별 출자의 58%, 2019년 2분기에는 71% 그리고 2019년 3분기에는 79%를 차지하고 있습니다. 2018년 4분기와 2019년 1분기의 현물출자에 대한 데이터는 공개되지 않았지만, 12개월 연속 데이터 즉, 2018년 4분기와 2019년 1분기의 합인 43%에서 추정치를 도출할 수 있습니다.

출처: 그레이스케일 바이비트 인사이트(Grayscale, Bybit Insight)

그레이스케일은 2019년 4분기 이후 어떠한 현물출자 비율도 공개하지 않았습니다. 2019년 3분기의 79%라는 최근 수치는 분명히 비정상적인 상승이므로 이를 기반으로 2020년의 현물출자에 대한 현실적인 개요를 추론할 수는 없습니다.

2020년의 정확한 현금과 현물의 비율은 얼마일까요? 아마 그레이스케일만이 그 정답을 알고 있을 것입니다.

현물 출자자에겐 엄청난 차익거래의 기회?

800% 프리미엄이 붙은 그레이스케일 이더리움 신탁(ETHE)“에서 설명한 바와 같이, 위 질문에 대한 답은 적어도 쉽지는 않다는 것입니다.

Messari 보고서에 따르면 위험 중립형 투자자의 경우 비트코인(BTC)이나 이더리움(ETH)을 빌려서 GBTC 및 ETHE의 주식을 현물로 청약할 수 있음을 시사합니다. 판매 시 거래 프리미엄이 총비용보다 높을 경우 수익성이 있는 것으로 간주됩니다. 총비용에는 비트코인(BTC)은 간 6%의 차입비용, 이더리움(ETH)은 연간 10%의 차입비용, GBTC는 연간 2%의 관리 비용, ETHE는 연간 2.5%의 관리비가 포함됩니다.

그러나 청약 종류와 관계없이 청약한 주식은 6개월에서 1년까지의 보유기간이 지난 후에 매도가 가능합니다.

그레이스케일 이더리움 신탁(ETHE)의 프리미엄은 6월 초 950%에서 6월 24일 350%로 이미 크게 하락했습니다. 또한 Messari 보고서는 2020년 말 동결기간 지나 자유롭게 거래될 수 있는 주식이 더 많이 풀릴 경우 ETHE의 프리미엄이 급격히 하락할 것으로 예측하고 있습니다.

뿐만 아니라 신흥 경쟁자 또한 고려해야 합니다. 뉴욕 소재의 투자회사 윌셔 피닉스(Wilshire Phoenix)는 새로운 공개 거래 비트코인 신탁 출시를 신청하였습니다. 새로운 경쟁이 도래할 것으로 예상됨에 따라 현재의 프리미엄은 더욱 줄어들 수 있으며 그레이스케일의 주식은 심지어 6개월 또는 1년 이내에 할인된 가격에 거래될 수도 있습니다. 또한 상환 프로그램이 없다면, 할인이 반드시 수렴되지 않을 수도 있습니다.

이상적인 차익거래 전략 중 하나는 그레이스케일 주식을 빌려 공매도 하는 것으로 프리미엄을 고정시키는 것입니다.

증권중개업자에 따르면 GBTC 주식의 차입 비용은 15%에 가깝다고 합니다. 차입 비용과 자금 조달 비용을 합산해 보면 GBTC의 10~20% 정도의 프리미엄은 거래를 정당화하기에 충분한 마진을 제공하지 못합니다.

GBTC의 최근 공매도 이자(공개 총 매도 포지션 수)는 5월 말까지 29,452,958주로, 총 발행 주식의 7.6%에 불과하며, 총 자유거래 주식의 약 11.8%에 해당합니다.

출처: 핀텔(Fintel)

2020년 이후 100% 이상의 높은 프리미엄을 보인 ETHE는 훨씬 더 수익성 있는 차익 거래 기회를 시사하는 것으로 보입니다.

​그러나 “800% 프리미엄이 붙은 그레이스케일 이더리움 신탁(ETHE)“에서 설명한 것처럼 ETHE의 주식의 경우 3%만이 자유롭게 거래할 수 있습니다. 다시 말하면, 매각 가능한 주식을 찾는 것은 거의 불가능합니다.

​ETHE의 공매도 지분은 5월 말까지 44,814주에 불과해 전체 발행 주식의 0.3%, 자유 거래 주식의 9%에 불과합니다.

출처: 핀텔(Fintel)

차익거래가 GBTC와 ETHE의 주요 성장 동력일까요?

그렇다면 거래 프리미엄이 높을 때 GBTC과 ETHE 청약이 크게 증가할 것으로 예상됩니다.

흥미롭게도, GBTC 청약은 주로 2018년과 2019년 매 분기 첫 번째 달의 2번째 주~4번째 주에 일어났습니다. 한 가지 가능한 설명은 GBTC가 2019년 2분기에는 4월에, 그리고 2019년 3분기에는 7월 8일부터 22일까지만 청약 프로그램을 열었다는 점입니다. 다른 분기에 대하여는 그럴듯한 설명은 찾지 못했습니다.

출처: 그레이스케일(Grayscale)

분기별 평균 현물출자 비율과 함께 GBTC 프리미엄 차트에 집중된 청약 내역을 확인해 보았을 때, 거래 프리미엄과 청약 수요 또는 현물 비율 사이에는 명확한 상관관계는 찾을 수 없었습니다.

출처: 그레이스케일, 바이비트 인사이트(Grayscale, Bybit Insight)

ETHE 청약도 마찬가지로 눈에 띄는 패턴을 보여주지는 않습니다. ETHE 프리미엄이 6월 24일 950%에서 350%로 떨어졌지만, ETHE의 일일 최고 상승률은 87,993 ETH를 기록하였습니다.

출처: 그레이스케일, 바이비트 인사이트(Grayscale, Bybit Insight)

참고: 그레이스케일이 공개한 데이터는 2020년 1분기까지입니다. 2020년 2분기 데이터는 그레이스케일의 다양한 공시에 근거한 Bybit의 추정치입니다. 추산에 따르면, 2분기 GBTC의 분기 유입액은 7억 달러를 초과할 것이며, 이는 지난 분기의 유입액인 3억 8900만 달러를 초과할 것입니다. 2분기 이더리움(ETH)의 분기별 유입액은 약 1억 3000만 달러로 전 분기의 1억 1000만 달러를 웃돌았습니다.

투자자들은 왜 현물출자를 통해 청약할까요?

그레이스케일 상품에 대한 차익거래는 쉽지 않지만, 최소 보유기간이 중요하지 않은 존버 투자자에게는 여전히 현물출자가 유효합니다. GBTC와 ETHE가 보유 기간 이후에도 프리미엄이 붙은 상태로 거래될 경우, 투자자들은 여전히 GBTC와 ETHE 주식을 더 비싸게 매각하고 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)을 더 싸게 매입할 수 있습니다. 물론, 프리미엄은 신탁 비용과 관리 수수료를 충당할 수 있을 정도로 붙어야 하겠지요.

이것은 비트코인이나 이더리움을 장기간 보유할 경우의 간단한 수익률 향상 전략입니다.

그럼에도 불구하고, 현금이든 현물이든 모든 GBTC 및 ETHE 청약은 본질적으로 그레이스케일 금고(Vault)에 동일한 양의 비트코인(BTC) 또는 이더리움(ETH)를 가두게 되고 이는 공급량 순환을 감소시킬 수 있습니다. GBTC와 ETHE의 증가는 시장을 뒤흔들 수 있는 중요한 요소로 남아 있습니다.